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La edición de hoy está dedicada a un evento histórico. No tanto para Bitcoin, que sigue generando bloques cada aproximadamente 10 minutos, de manera ininterrumpida, desde hace más de 12 años, si no para el mercado financiero tradicional con la incorporación de Bitcoin como un ETF en el mercado de Estados Unidos. 

En Hodler Mag #4 te vamos a contar qué es un ETF, las ventajas, desventajas, y el trasfondo de su aprobación.  

Bitcoin ahora está presente, aunque de forma indirecta, como veremos más adelante, en el mercado de capitales más importante del mundo. Este es el primer paso que abre otra etapa en la historia que está escribiendo Bitcoin, en su camino a consolidarse como la red monetaria de mayor relevancia mundial. La única que está gobernada por un conjunto de reglas, aseguradas por todos los integrantes de una red abierta, y cuya competencia, los bancos centrales, que han fracasado con el monopolio monetario que mantienen desde hace más de un siglo.

El lanzamiento de un ETF basado en futuros de bitcoin es solo un paso más para la red Bitcoin, y su indefectible vinculación con el sistema financiero tradicional ,pero el avance sobre los mercados financieros tradicionales continuará. En algunos años no sería sorprendente que las empresas comiencen a valuarse en bitcoin como unidad de cuenta, y ya no tendrá más sentido usando el dólar que pierde valor como regla para medir la valuación de las empresas, si no una red monetaria como Bitcoin con un programa de emisión monetaria previsible, y verificable.

Bitcoin implica una gran transformación en muchos sectores. Y más en aquellos en los que el dinero es protagonista como lo son los mercados financieros. Descubramos de qué trata todo esto. 

Team Hodler

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¿Qué es un ETF?

Un fondo cotizado en bolsa o exchange traded fund (ETF) es un tipo de instrumento financiero que replica, o intenta replicar, el valor de un índice, sector, commodity u otro activo, pero que se puede comprar o vender en una bolsa de valores de la misma manera que se puede hacer con la acción de una empresa. Un ETF se puede estructurar para cualquier cosa, desde el precio de un producto individual hasta una colección grande y diversa de valores. Los ETFs incluso se pueden estructurar para realizar un seguimiento de estrategias de inversión específicas.

Los inversores buscan este tipo de instrumentos para tener exposición a activos, sectores o índices con gran liquidez, ya que hacerlo de manera particular y directa sería demasiado costoso. Estas empresas arman este estilo de “canasta” donde se incluyen los activos que les parezcan relevantes a los inversores y sobre los cuales quieran conseguir exposición.

Algunos ejemplos son el $SPY que sigue las 500 acciones más grandes de Estados Unidos, $XLK que tiene exposición al sector tecnológico y $SQQQ que apuesta en contra del índice Nasdaq, obteniendo el opuesto a tres veces su variación diaria.

Ahora, miremos el ejemplo específico de otro ETF que sigue el precio del oro ($IAU). En este caso, la manera de poder replicarlo es gracias a que las acciones de este ETF son emitidas con respaldo en oro físico almacenado en la sede de Londres de JP Morgan, mientras que The Bank of New York Mellon se encarga de las tareas administrativas. Estas acciones pueden ser intercambiadas en todo momento por el oro físico que las respalda, por lo que no es un riesgo en sí demasiado grande.

Por otro lado, tenemos el caso de $USO, un ETF con exposición al precio del barril de crudo WTI que usa una estrategia diferente para seguir el precio del commodity. En este caso, este ETF usa contratos de futuros próximos a vencer que se actualizan periódicamente, además de dólares en efectivo. El ETF de bitcoin está estructurado de una forma similar.

¿Qué es un contrato de futuros (futures) y que tiene que ver con Bitcoin? 

Un contrato de futuros es un tipo de derivado financiero, llamado así porque deriva de un activo subyacente. Es decir, el precio del contrato futuro va a cambiar dependiendo de lo que haga el activo en el que se basa. En el caso del contrato de futuro de petróleo, el valor de éste va a fluctuar acorde a la oferta y demanda de barriles de crudo que influyen en el precio spot, o precio de compra inmediata.

Estos contratos entre dos partes sirven para llegar a un acuerdo en una operación que tendrá lugar en una fecha futura. Un ejemplo sencillo sería: te vendo 1.000 barriles de petróleo el tercer viernes del mes de noviembre a US$82.000. De esta manera ambos fijamos un precio y evitamos estar expuestos a las variaciones de mercado. Si en el próximo mes se descubre un yacimiento con miles de millones de barriles de petróleo, yo voy a verme beneficiado por haber fijado antes el precio ya que probablemente el valor de este commodity bajaría. En cambio si hubiera una guerra y destruyen yacimientos enteros, el precio del activo sería mucho más alto y el que saldría ventajoso sería quien me compró el contrato.

Como pueden ver, aunque son operaciones de cobertura, también se puede especular con estos instrumentos, comprar y vender el mismo contrato antes de que expire y sacar una diferencia en el proceso. Es gracias a estos especuladores y a los arbitrajistas que existe suficiente liquidez en los diferentes precios y fechas para que el resto pueda operar y cubrirse.

Todo esto tiene que ver con Bitcoin porque el martes de esta semana salió a cotizar en Estados Unidos   el primer ETF que replica el precio de bitcoin, bajo el ticker $BITO, administrado por ProShares. En este caso, $BITO es respaldado por contratos de futuros y no por la posesión del activo en sí, lo que lo haría un  ETF basado en spot.

La historia de los ETFs de Bitcoin empezó en 2013 con los hermanos Winklevoss (los de Facebook) cuando intentaron lanzar su propio ETF con respaldo en tenencias de bitcoin, sin suerte, con el rechazo de de la Securities and Exchange Commission (SEC), la comisión de valores de Estados Unidos. A lo largo de los años, decenas de competidores se sumaron a la lista de rechazos. En la actualidad quedan varias solicitudes de nuevos ETFs pendientes para ser considerados en los próximos días y como podemos ver en la imagen de abajo, vamos a encontrar los respaldados físicamente y los que usan derivados.

Estas nuevas solicitudes de ETF tienen muchas mejores chances que en los años anteriores (más aún los que se basan en derivados). Sobre todo con Gary Gensler como presidente de la SEC, quien conoce en profundidad el tema como lo muestra en el curso que dictó para el Massachusetts Institute of Technology (MIT) sobre “Dinero y Blockchain”

“Espero con interés la revisión por parte del personal de tales presentaciones, particularmente si se limitan a estos futuros de Bitcoin negociados por CME”, explicó Gary Gensler en agosto 2021 durante el Aspen Security Forum.

El problema es que el mercado no busca ETFs respaldados con futuros, pues quiere los respaldados por bitcoin real, según participantes de la industria. Y tiene sentido, los costos de operar un fondo basado en futuros son más altos y por lo tanto su performance es peor.

El mercado de futuros es menos líquido y por lo tanto la volatilidad en tiempos de shocks de demanda/oferta puede ser mayor que en el mercado spot. Si a eso le sumamos que la naturaleza de bitcoin es que “siempre suba”, hace que los contratos de futuro coticen en general a un precio más alto que el spot, en una situación llamada “contango” y que los fondos terminen pagando un sobreprecio. 

Además, como estos contratos son mensuales, tienen que ir renovándolos periódicamente mientras cierran los viejos y abren los nuevos, lo cual es una estrategia predecible y es posible que algunos participantes del mercado se les adelanten y sean forzados a pagarles un precio aún más caro. Todo esto, sumado a la limitación de horario que tienen los mercados formales, que no cotizan 24/7/365 como el mercado spot en exchanges, y con sus limitaciones de volatilidad donde en flash crashes como el de este año se detiene el trading de futuros mientras el spot sigue, resultan en grandes diferencias de performance entre el activo subyacente y sus contratos de futuros. 

El efecto de aprobar un ETF, le abre la puerta a quienes hasta el momento no se encontraron cómodos con las alternativas que existían para tener exposición a Bitcoin, y optarán por un primer acercamiento a Bitcoin a través del ETF. Otro atractivo es la posibilidad de incluir bitcoin en las cuentas de retiro bonificadas de impuestos (401k). Además, del lado de los inversores institucionales un ETF les facilita la diversificación de sus portfolios sin necesidad de aprender a custodiar sus monedas ni tener que hacer transferencias on-chain. Cuanto más familiar es el instrumento a lo ya conocido, más fácil es comprarlo.

Hasta la aprobación del ETF de futuros, uno de los pocos instrumentos disponibles que tenían los inversores institucionales era el fondo de Grayscale. Sus clientes depositan dólares en Grayscale, y reciben cuotapartes del fondo que cotizan en la bolsa bajo el símbolo $GBTC. El fondo posee 647.000 BTC y es el más grande de su tipo.  Lo negativo es que antes de poder vender esas cuotapartes en el mercado secundario los inversores deben esperar 6 meses para hacerlo y no pueden redimirlas por bitcoin. Una alternativa incómoda y que incorpora otros riesgos. 

Además, el costo de comisiones es de un 2% anual, altísimo si lo comparamos con $BITO o el ETF de Valkyrie que sale la semana siguiente (ambos con un costo del 0,95% anual) y ni hablar si miramos otros commodities (por ejemplo, $IAU con un 0.25%, anual). Como si esto no fuera suficiente para, $GBTC al ser un fondo cerrado muchas veces su cotización varía enormemente respecto del precio de bitcoin. El rendimiento desde el comienzo del año de GBTC fue de +48% mientras que la de BTC fue de +110% hasta el día de redacción de este artículo. Por lo tanto, la creación de un ETF ayudaría a los institucionales a tener un mejor instrumento que siga el precio del activo subyacente. 

No es causalidad que Barry Silbert, CEO de la empresa dueña de Grayscale, haya anunciado esta semana que buscan convertir el fondo en un ETF basado en spot que cotizaría bajo el símbolo $BTC.

Si es un producto inferior, ¿por qué la SEC lo promueve y no uno basado en bitcoin físico?

En una entrevista en CNBC, Gensler dio su versión oficial y explicó que los contratos de futuros son regulados por una agencia gubernamental (CFTC) bajo la ley de Sociedades de Inversión de  1940, y que bajo esta legislación se puede evitar la manipulación de mercado y otras prácticas desleales. En el caso de un ETF con respaldo físico de bitcoin, Gensler opina que probablemente fuese abarcado por la Ley de Valores de 1933 y la SEC se limitaría a cuestiones administrativas sin tener alcance de regular el mercado spot.

Este argumento no me convence. Si alguien quisiera manipular el mercado de derivados, lo puede hacer indirectamente alterando el mercado spot que aún carece de regulación ya que éste es el activo subyacente del cual se basan los futuros. Hasta el Wall Street Journal sacó una guía de cómo funciona el “Banging the Close”, una técnica para manipular el mercado de futuros de bitcoin.

La premisa de la SEC también es falsa porque los jugadores institucionales manipulan el mercado de derivados a su favor de manera constante,  hasta que son atrapados y multados. Por ejemplo JP Morgan paga US$920M aceptando manipular el mercado, Deutsche Bank recibió una multa US$100M por manipular el mercado, y Citibank es acusado de manipular el mercado de etanol por US$42M. La lista se agranda todos los meses, y eso que todos estos mercados están regulados, ¡pero se les debe  haber escapado!

Entonces, ¿cuál puede ser el motivo real? Pensemos en quienes son los que se benefician de crear y mantener este tipo de instrumentos. Definitivamente no es el inversor minorista, pero sí los bancos de inversiones, market makers y los que proveen la ingeniería financiera en general. No se olviden que estos fondos son costosos de mantener y las comisiones son mucho más altas que el promedio, por lo que es probable que la SEC esté defendiendo los intereses de sus amigos en Wall Street.

Es aparente que no soy el único que sospecha de este romance. Hasta el mismísimo presidente de la SEC es ex Goldman Sachs. De hecho, si les interesa el tema hay varios artículos que hablan sobre la estrecha relación entre regulados y reguladores.

¿A quién están dirigidos los ETFs de bitcoin?

Lo más probable es que los lectores de este newsletter no necesiten usar los ETFs de futuros de bitcoin. Puede tener algunas ventajas para quienes vean en bitcoin simplemente un elemento de especulación y nada más, para fines fiscales, o para instituciones restringidas, por reglamentaciones internas, de operar directamente en el mercado spot. Pero las desventajas son superiores 

Para el inversor tanto minorista como institucional, excepto algunos fondos que lo tengan impedido por regulaciones, la mejor manera de tener exposición al precio de bitcoin es teniendo uno mismo el activo. De esta forma, uno aprende también a custodiar con seguridad sus monedas y a interactuar con la blockchain. Es ahí donde hay que hacer énfasis, en mi opinión, el porqué bitcoin no es un activo financiero. 

Entiendo que como parte de la madurez y adopción haya que pasar por esto, pero Bitcoin es mucho más que el activo que “siempre sube”. Permite que el individuo recupere la soberanía absoluta sin tener que confiar en intermediarios, con la posibilidad de enviar y recibir dinero desde cualquier parte del mundo de manera seudónima y se asegura de que nadie unilateralmente diluya sus ahorros que tanto le costó conseguir. 

En conclusión

• Los ETFs permiten tener exposición al precio de un activo, índice o sector sin tener el activo subyacente en sí. En el caso de bitcoin, es más práctico para la gente más tecnófoba.
• Tanto $BITO como los próximos ETFs con más chances de aprobarse van a ser basados en contratos de futuros, no físicamente respaldados por bitcoin.
• Los más beneficiados son los emisores y gestores de estos fondos. Sin embargo, esto incrementa la legitimidad percibida del activo.

Si bien no es un evento que indique la victoria final de la revolución de Bitcoin, tampoco quiero que pase desapercibido. Este tipo de hitos aumentan la percepción de legitimidad del activo y por lo tanto incentiva a nuevos usuarios y negocios a que le presten atención. Esta adopción de nuevos participantes incrementa la cantidad de bitcoin que está siendo acumulado por bitcoiners, lo cual aumenta el precio del activo. Cuando los precios vuelan, los mineros ganan más y eso incentiva a que nuevos mineros se unan a la red, lo que en consecuencia aumenta la seguridad de la misma. Tanto esto como su presencia en medios hacen que Bitcoin se vea más legítimo... Y luego el ciclo vuelve a empezar.

KEEP STACKING. 
Hodler Tom